麦肯锡：低利率不能有效拉动经济，美国不存在资产泡沫

    近日，麦肯锡发布了一份长达72页的报告，评估几个国家当前非常规的货币政策分配效应。本文第一部分对报告的主要内容进行了梳理，第二部分列举了部分经济学家对报告的评论。

　　本文主要包括：

　　1. 麦肯锡认为，央行向市场注入流动性，使利率维持在极低水平，主要通过政府支出的增长和住房建设的增长来推动GDP，而不是通过传统意义上企业投资及个人消费的增长推动，几个国家货币政策的分配效应情况见图3。

　　2. 麦肯锡就低利率与债市、股市、房市的关系进行了分析，并认为美国不存在资产泡沫。

　　3. 经济学家Joseph Gagnon不同意麦肯锡对未来利率的判断，并列举了原因和未来可能的情形。

　　4. Zerohedge对麦肯锡“QE与美国股市关系不显着”的观点进行了反驳。

　　麦肯锡报告核心观点

　　11月7日，欧洲央行调低再融资利率25个基点至0.25%；此后一周，欧洲央行首席经济学家Praet称，欧洲央行不排除通过直接资产购买或负利率的方式提升经济，耶伦暗示美联储将在可以预见的未来继续实施量化宽松政策。这一切表明，当前极度宽松的货币政策将持续相当一段时间。

　　下图列示了2007年末 ~ 2013年6月末，几个国家央行的资产负债表规模，每个柱体自下而上，分别代表美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行。 图中可见，2007年以来，四大央行资产负债表规模扩大了4.7万亿，他们通过向市场注入流动性，使利率维持在极低水平。这几年来，美欧日英四大央行资产负债表规模年化复合增长率分别为28.1%、8.7%、9.9%和30.8%。四大央行资产负债表规模合计占GDP合计的比重持续上升，由2007年末的11%升至2013年6月末的24%。当前的共识是，几大央行注入流动性的做法推动GDP每年增长1% ~ 3%，避免了全球金融系统的瘫痪。

　　那么，向市场注入流动性具体是如何推动GDP的呢？麦肯锡认为，“注入流动性”主要通过政府支出的增长和住房建设的增长来推动GDP，而不是通过传统意义上企业投资及个人消费的增长推动。

　　1. 推动GDP的因素——企业投资的增长，情况不理想。

　　非金融企业是低利率的受益者，2007~2012年，共节省了7100亿美元的债务成本。然而，企业对未来潜在项目评估时，并不能采用当前极低的利率进行估算。原因是，银行对企业，特别是小企业的信贷政策是偏紧的，企业拿不到极低的借款利率。结果是，企业没有因低利率而进行更多投资。2007~2009年间，美国净私人非住宅投资（net private non-residential investment）占GDP的比重下降了80%。尽管自那之后该比例有所回升，美国企业投资占GDP的比重仍处于历史低位。欧洲方面情况类似。

　　2. 推动GDP的因素——个人消费的增长，情况也不理想。

　　即使低利率使债务负担减少，但低利率使存款利息收入和其它固定收益减少的程度更大：美国、英国和欧元区的居民总共损失了6300亿美元。年轻家庭为净借款，是受益方；年老家庭为净储蓄，是受损方。

　　QE推动资产价格的上升，可部分抵消存款等利息收入的减少。债券方面，低利率意味着债券价格上升，这是正面影响。股票方面，很难说QE对市场提振了多少。图中，虚线代表1962~2007年间的平均PE水平，实线代表除去高通胀年代（1970~1985年）的平均PE水平。市盈率和市净率仍未超过长期平均水平，麦肯锡推测也许是由于投资者用未来可能更高的利率对企业进行估值。

　　低利率明显推动了英国房价的上涨，而美国则并非如此明显，主要由于美国房屋供给过剩。退一步讲，即便QE推动了房价上涨，那么是否就意味着可以促进消费，特别是考虑到在美国很多地区，房价还远低于07年高点。此外，银行从紧的信贷政策使贷款购买高价房有一定的难度。

　　综合上述分析，QE对个人消费的增长推动并不十分显着。实际上，美国个人储蓄率（个人储蓄/个人可支配收入）接近5%，较危机前高出许多。