人民币难以抵挡另一次新兴市场危机(2)

　　然今非昔比，首先，近年来人民币对最大贸易伙伴国货币（美元、欧元和日元）业已明显升值，近期新兴经济货币对美元大幅贬值，而人民币却不贬反升。人民币在“道义”上已经没有当年盯住美元的必要，况且2005年汇改后中国政府不断强调要继续加强汇率灵活性，实现双向波动。其次，中国社会总体杠杆率已不可同日而语。笔者估算1997年社会总体信贷占GDP的比例为103%。其中中央政府债务占GDP仅7.7%。当时地方政府几无债务，而且房改盘活了尚未货币化的土地，为地方政府带来了之后丰厚的土地收入。相比之下，惠誉估计至2012年底中国信贷总规模占GDP的比例高达200%，其中中央和地方政府债务占GDP近50%，这可能还不完全包括正在审计中的政府隐形债务。土地财政红利也已过度释放，地价、房价之昂贵削弱了中国的竞争力，拉大了贫富差距、阻挠着城市化进程，加剧了经济和金融风险。此时一旦中国经济因遭遇外部影响或内部失衡难以为继而下挫，恐政府财力不济。最后，人口红利正在消失，劳动力的减少令成本持续上涨。至于改革红利，扪心自问，尚存几何？

　　如果周边新兴经济继续恶化，中国经济将受到怎样的冲击？第一，对外贸的影响未必小于1990年代。这不仅因为近年中国劳动力、土地成本上升和汇率升值，近年来中国出口结构发生了明显变化，一半以上的产品销往新兴市场，而不是发达经济。尤其是对拉美和包括东盟在内的亚洲地区的出口占比大幅上升，而这些地区的经济目前恰恰明显下滑。第二，一旦为了稳定经济放松货币政策，可能出现人民币贬值和资本外流的恶性循环，尤其是那时美国货币政策正在收紧。诚然，中国拥有3.5万亿美金的巨额外汇储备，可以用来抵御一时的贬值压力──即使市场汇率走弱，干预汇市依然可以暂时稳定官价。但是，中国可能难以承受因不贬值而导致的货币政策功效的损失，而且这也有悖于目前中国高调倡导的完善汇率机制的精神。更重要的是，人民币的“含金量”并不高。与中国天文数字广义货币存量相比，外汇储备未必雄厚 。中国外汇储备与M2之比远低于许多新兴市场，而那里的货币正在贬值。最后，人民币是否正在或已经过度升值是个非常值得探讨的问题。尽管外贸数字依然显示顺差，但是劳动力和土地价格的上涨，包括利率、资源和环境保护在内的生产成本的上升正在削弱出口竞争力。笔者当年主张汇率改革与其它要素价格改革齐头并进，就像正常人做俯卧撑需要十指着地。然中国其它要素改革步伐滞后，汇率则不断升值以降低外部失衡，练的是“一指禅”。这就是缺乏所谓“顶层”设计吧。但笔者相信，“顶层”设计固然重要，“顶层”推动更重要。

　　综上所述，人们对人民币汇率的预期将此一时彼一时，一旦对货币贬值产生预期、对银行和市场日益担心、对未来经济发展和投资机会缺乏信心，而此时发达国家经济复苏带来更丰厚的投资机会──历史证明美国货币政策由松转紧往往伴随着之后多年发达国家资产价格跑赢新兴经济，存款外流可能加速，人民币汇率想稳都难。